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松禾资本曹牧：解析财务造假，控制投资风险

2020-05-11 17:56:18小毕 14270

上市公司暴雷，企业造假频发，在业绩压力和财富诱惑面前，企业财务造假的动力一直存在。对于投资人，如何擦亮眼睛辨别评估企业财务信息的真实程度？对于想诚信经营规范发展的企业，如何引以为鉴做好企业的财务规范和内部控制？5月9日，毕友百鲲创投线上课第二十四期，特邀松禾资本合伙人、首席风控官曹牧先生，在线为毕友社群的创业者及投资人做了《解析财务造假，控制投资风险》主题分享，以下是主要内容回顾。

说明：本文采取“三不原则”：不针对某个公司，只讲财务造假的通行表现；不是要教坏大家造假，宗旨是分享如何识别财务造假；不是与CPA们的专业讨论，尽量使用非财务语言，力求通俗易懂。

嘉宾简介

曹牧，松禾资本合伙人、首席风控官

曾任某证券公司财务负责人，2016年加入松禾资本，主要负责投资项目核查、风控体系建设等工作，带领团队参与了松禾资本近几年来所有项目的投资与管理，具有丰富的项目投融资、企业财务管理和资本市场工作经验。

松禾资本成立于2007年，是中国本土历史最悠久的创业投资机构之一，对于生物医药、新能源新材料、先进制造、人工智能等多个领域有着丰富的积累。目前管理资金规模过百亿元，成立涵盖企业全生命周期的专项投资基金21支，已投资规模超过70亿元，累计投资项目388个，新三板挂牌企业14家，上市或被上市公司并购的企业达48家次，包括华大基因（300676.SZ）、奥瑞德（600666.SH）、国民技术（300077.SZ）、方欣科技（002530.SZ）、趣店（NASDAQ：QD）等。

主要观点

一、财务造假的实质与惯用手段

什么是财务造假？假如某企业真实收入是100万，在财务账上直接加个零，改成1000万，就造假了900万利润；或者成本200万，账面只体现为100万，就多出了100万利润。这种做法有点像某电影中说的“那些打劫的，一点技术含量都没有”，不属于现代财务造假。

举个通俗的例子。小明考试考了10分，不敢回家给家长看，拿笔加了“0”改成100分，回家后小明妈妈看到觉得不可理解，平时成绩不怎么样，怎么能考满分，没有逻辑，给老师打个电话就明白了。这个属于会计造假。什么是财务造假呢，小明真的考了100分，试卷上的答案也是正确的，但是小明打小抄了，不是他真实的能力，答案正确、分数真实但不合逻辑的这种高级造假才属于现代意义上的财务造假，本文所分析的对象正是这类财务造假。

这张图展示了制造或流通企业财务造假的实质。以互联网为代表的新业态企业与之有所不同，但也有上下游企业、也有在线电子化的合同凭据、也有资金流水，因此从分析财务造假的角度也可以参照该图。

企业完成了上述采购、生产、销售这些业务动作，会产生对应的业务凭据，再据此生成财务数据。正如前文小明考试那个例子，“打小抄”这个小动作就从这些业务凭据开始，对业务凭据进行篡改最终形成虚假财务记录。比如：虚构客户、虚构销售合同，然后确认收入及回款，体现在财务报表上就是造出了营业收入、应收账款、资金回款；虚构供应商、虚构采购合同、虚构生产记录、虚构入库出库，体现在财务报表上就是造出了原材料、库存商品、营业成本；伪造银行单据，虚构资金流水，在现金流量表中也同步有了记录……因此，现代财务造假的实质是业务造假，财务上的“假数据”是“假业务”的外在表现。这点从近年来证监会查处的财务造假上市公司案例中也能得以证明。

该图为近两年的部分典型案例，尽管所涉企业行业不同，具体的造假细节各有特色，但实质都是业务造假，经分析其特点如下：

1、造假动力：使收入利润达到预期，优化PE、PS等指标，提高估值，吸引资金。

2、造假总逻辑：先设定利润，然后根据毛利率净利率等反算收入成本费用，根据料工费比推算采购和虚增资产规模，然后虚构客户供应商并分解到各月执行。

3、造假“三板斧”：虚构客户供应商——虚构资金流——消化虚构毛利产生的资金。

（1）虚构客户供应商的手段：a、设立空壳公司使得关联交易非关联化；b、真实交易结合虚构交易；c、海外客户配合造假。

（2）虚构现金流的手段：a、频繁大额现金交易；b、伪造银行单据及凭证；c、真实资金虚构现金流用于体外循环。

（3）消化资金的手段：a、虚增存款；b、虚增应收款；c、虚增存货及发出商品；d、虚增长期资产。

经过这“三板斧”后，企业的收入利润实现了增加，也有了与收入对应的资金流水和业务单据，所占用的资金或隐在某个资产科目中、或在表外潜伏。这是个完美的造假闭环，形式上也找不出问题，这也正是这类财务造假难以被轻易发现的关键原因。

另外还有一些我们以往工作中发现的其他财务造假案例及手段，补充如下：

二、财务报表为起点来分析识别财务造假

财务是一门语言，一门可以把不同行业的企业翻译到一个频道上的通用语言，这种语言最终形成的“输出文件”就是三张财务报表：利润表、资产负债表和现金流量表。按教科书的说法，利润表是经营结果、资产负债表是财务状况、现金流量表是业务健康程度；按江湖上的通俗说法，利润表是“面子”、资产负债表是“里子”、现金流量表是“日子”，企业经营就是兼顾面子、里子和日子。

而财务造假这个“假”体现在哪里呢？经过前文分析，就是在财务报表上。因此财务报表是财务造假与打假的“前沿阵地”，对财务报表进行详细分析的过程也就是验证企业财务信息真实性的过程。

该图是我们根据财务报表主体框架整理，显示了报表中各个主要项目对应的内容。由于本文的主题不是讲财务分析，而是如何识别财务造假，因此我们不讲解会计科目、不罗列各种指标，而是通过一个案例带着大家一起找找感觉。案例企业财务报表（数据已处理）如下：

在开展真实性评估之前，我们一般会根据企业提供的商业计划书、业务团队尽调资料等，初步了解企业的团队组成、技术壁垒、产品特点、所在市场、经营规模等，根据这些非财务信息在脑中勾勒出企业财务报表的大致“画像”，然后与企业提供的财务报表进行比对，就像我们小时候读《十万个为什么》一样形成若干“为什么”。该案例企业的财务报表初步分析存在以下主要问题：

1、怎么就剩这么点货币资金，这点钱顶得住吗：实收资本和资本公积增加1.23亿，表明当年新增股权融资1.23亿，但从报表看都花费在了新产线投资上，体现为在建工程增加9000万，因此期末货币资金只剩3000万。考虑企业经营性净现金流量为负，每年支付薪酬1800万，目前账面的3000万可以持续使用多久？第二年还需要偿还4000万短期借款，预计到期的1200万长期借款，是否有资金可以偿还？如果短期无新增股权融资或客户回款则是否存在资金链断裂可能？

2、应收账款余额大幅增长，但是收入增幅不大，企业销售的信用政策是否在变化：应收账款及票据由年初的2100万增长到年末的6600万，增幅214%，但是收入仅从4.15亿增长到5亿，增幅20%，远低于应收款的增幅。企业信用政策是否有新的变化？今后是否会依靠延长账期的手段推动收入增长？如果长期无法收款是否存在坏账？

3、本年新增大客户中有贸易公司，贸易公司买公司的产品什么时间销售？企业为什么要经过贸易商中转销售：根据核查分客户收入明细，企业本年前十大客户中第6、7位为贸易公司，累计收入占比较大且为本年度新增客户，需进一步了解是否与企业或实控人存在关联关系，最终使用方是否为生产制造企业。另外，如果销售给贸易商时就确认了收入，是否存在提前确认收入的情况，如果存在那么企业提供的收入数据就有水分了。

4、存货的构成与设备的产能勾稽关系不匹配，会不会有存货价值虚增的可能：企业存货本年上升2000万，在产品期末4300万，库存商品和发出商品合计1400万，原材料650万。另据企业信息，目前有4200万产品在产线上生产，企业约有10条产线，这样计算平均每条产线产品价值为420万，按该产品每吨5万元计算的话，每条产线上的产品为81吨，明显与一条产线可容纳的产品量不符，在产品价值是否存在虚增的可能？

5、毛利率的大幅下滑，是因为销售价格下降还是单位成本上升：毛利率由42%下降到30%，根据查看成本核算表，发现成本料工费的构成比例波动幅度较大，其中材料占比在60%~90%区间变动，考虑销售价格稳定但成本材料占比波动幅度异常，成本核算是否存在人为调节？

6、上年新进了很多自动化设备替换老设备产能，老设备会不会存在减值风险：企业属于重资产行业，固定资产原值2.2亿，折旧1亿，最新的生产设备为全自动产线，以前半自动的产线设备如何处理？相关资产是否处置？想起了一位前辈讲过的关于资产核查的话题：首先看它在吗？然后看它能用吗？最后看它值那么多钱吗？

7、一般在上市审核时对研发费用资本化关注度很高，企业账面的2000万研发费用资本化有没有达到资本化的要求：账面2000万开发支出，对于该研发的核算是否立项？是否符合资本化的标准？需要结合研发部门的立项情况分析，是不是可能存在利润调节？

8、企业目前资金紧张，但是在银行方面的借款却持续降低，是否企业的银行授信额度在降低：公司长短期借款合计由年初的9500万变为年末的5200万，应付票据由5000万变为0，应付账款增幅258%。是否存在银行信用等级下降的情况，是什么原因导致银行借款和票据大幅下降，是否需要找银行核实一下？

9、结合企业存在资金紧张的情况，我们看到应付职工薪酬余额较大，会不会存在拖欠工资的情况：现金流量表中体现企业全年支付工资月平均为150万，但是年末应付职工薪酬余额为420万，是计提的奖金还是在拖欠员工工资？

10、企业产品重量较大，一般是用大货车运输，但是销售费用却和收入不匹配，是不是存在未完整体现费用的情况：销售费用占收入的比例为1.5%，一般运费都是由本企业承担，但该企业并没有车辆，所以必然会有对外支付运费，但销售费用比例过低，因此不合理，可能存在费用体外循环的情况，或存在关联公司承担费用的情况？

11、从应收应付款、预付预收款可以看出，企业在产业链中处于劣势，话语权较弱，对上下游的依赖度较高：应收账款及预付款项合计约占流动资产的48%，预收款金额却很小，可见采购原材料需要采用预付款的结算模式。存货约占流动资产的32%，应付款余额4300万对比当年结转的3.5亿成本来说占比很小。综上可见，企业在产业链中处于弱势地位，受客户回款的制约，对供应商的依赖程度高，既要预先支付材料采购款，也要承担客户的延期付款，假设原材料涨价则对企业业绩影响程度较大。

以上“十一问”为真实性分析开了个头，是否真实还不能轻易下结论，还要结合企业反馈以及其他信息进一步分析判断。

现场访谈时，我们一般会先与企业其他高管沟通，把财务总监的访谈放到最后，这样就可以先深入地了解了企业的业务情况，同时也与企业已经提供的信息进行比对验证；然后会走访企业的生产车间、仓库、办公地点等，在走访过程中与企业各部门负责人沟通了解他们平时的工作职责和工作状态，把之前做功课准备好的问题进行讨论，也会对现场看到的各类问题随机询问；最后在已经形成对企业全面整体了解的基础上，与财务总监进行沟通，对财务报表与现场尽调的差异进行讨论。一句话，任何财务分析都要以业务为基础。

财报的分析需要在充分理解业务的基础上，凭借财务核算逻辑对业务真实性进行分析，两者缺一不可。缺少对业务理解的财报分析是天上浮云，不接地气、无价值；缺少财务核算逻辑的业务分析是纸老虎，外强中干、无力度。

回到上述案例，经过现场尽调访谈后，企业在2、4、5、6、7、10问题上给予我们的反馈依据不充分、逻辑不清晰（具体此处不展开），我们初步判断该企业存在虚增利润的情况，涉及金额大。因此我们给出了真实性较差的结论，最终未予投资。

“重剑无锋、大巧不工”，其实最有效的尽调方法都是最简单的尽调程序。真实性核查最有效的方法就是搬个板凳坐在门店门口、工厂门口或仓库门口，仔细记录门店产品的销售量、外卖订单量，记录工厂运输产品的车辆数量、重量，计算仓库产品出库的数量、重量，与公开披露的企业信息或企业提供的业务财务数据进行核对。近几年暴雷的造假上市公司，对其打假的逻辑基本都是以常理、客观进行推断，如某消费品在某门店的销售量远远超出单个门店100%运转所能生产的数量，某工业产品的产量大大超出了工厂产线的产能，某企业高大上的业务财务系统在后台进行数据调节等等。这个“度”一过，业务逻辑的漏洞就出来了。

俗话说反常即为妖，补充一些以往尽调工作中总结的企业异常现象：

说了这么多问题，需要特别补充的是，由于专业投资机构看企业多了，经验积累的同时，眼睛贼了、口味刁了，因此在与企业初步接触时、看企业提供的财务报表等资料时发现有异常是正常的，即“异常为正常”（听起来有点拗口），企业经营嘛，就跟居家过日子一样，哪有完全循规蹈矩的。一般来说企业给出的解释说明和佐证资料要能符合常理，至少得能说服自己吧。

三、如何做好股权投资的风险管理工作

评估拟投企业的财务真实性，是股权投资风险管理工作的重要内容之一，相关方法前文已有分享。做好这一工作十分重要，除了必要的专业知识、丰富的尽调经验外，还要有“模拟反方”的工作定位和工作环境。俗话说“屁股决定脑袋”，风险管理坐在了“模拟反方”的板凳上，才会更加独立地看问题，将正反两方面信息共同呈现在投资决策者面前，从而起到降低投资风险的效果。当然在工作实践以及与同行交流中，我们也听到了一些“过度风险管理、影响业务”等诸如此类的声音，借此机会以松禾首席风控官2019年的一篇文章来谈谈如何做好股权投资的风险管理工作。摘录如下：

1、要有一个大视野、大局观，清楚自己公司的生存方式、发展空间和风险偏好，那些不顾自己所在企业的实际情况而空谈风险管理是没有意义的。

风险管理工作的目标，是确保所在公司的业务边界不超出风险边界，而不是对业务机械地一棒子打死，只讲问题不谈对策或者单纯地强调风险而不思考风险与收益的平衡，这样的结果是风险管住了、公司发展机会却没有了，但反过来单纯放任业务野蛮生长一旦风险累计到爆发对公司来说又是不可逆的，因此风险管理这个“度”很重要。

对公司的生存方式和发展空间理解对了，这个“度”就基本拿捏准了，风险管理的边界也就出来了，就知道了你所在的投资公司什么是上线、什么是底线，那些脱离公司实际情况而搞风险管理是没有价值的。

2、要掌握一门专业工具，懂财务，善于通过读表、算数发现问题，养成“手勤、心细、脑转”的工作习惯。

军事指挥一般都有地图，地图就是一门好工具。对于投资来说，也有一个好工具、活地图，那就是企业财务报表。应该说有了财务报表后，商业世界里就有了统一的语言，把不同企业的经营特点和结果用同一个逻辑展现出来了，企业自身价值的变化也都体现在财务报表中。三张表中利润表是面子、资产负债表是里子、现金流量表是日子，风险管理就是要看着面子、深挖里子、盘算日子。但只看报表不计算、不推演是发现不了问题的，所以手要勤、多动笔，心要细、不漏信息，脑要转、反复思考，抽丝剥茧、逐步深入。

即便是早期企业，最终与企业价值相关度最高的还是财务结果。当然，财务报表分析的起点是业务分析，业务起码要懂个七七八八，否则就只是“表儿哥、表儿姐”而已。风险管理中的财务分析的目标也是去印证业务情况，看是否匹配，因此不懂业务实质而去搞报表分析永远流于表面而已。

3、要多关注、多研究不同行业、不同类型、不同阶段的企业，要善于从多个案例中总结规律、举一反三。

股权投资公司，投资对象就是不同的企业。因此风险管理团队人员，想要研究揭示好不同企业的投资风险，就要在平日里就有意识的、主动的、系统的做好功课，临时抱佛脚是不够的，要给自己定好“课程表”，管理好自己的时间，少去看微信，多整篇的看看招股书、上市公司年报等，同时要多跟内外部不同人员交流请教产业知识，不了解的东西就多听，先从当好产业学生做起，从不同人、不同角度去核对、吸收、沉淀信息，变成自己的东西。这就像部队入伍时都是新兵，大家都打出一万颗子弹，有的成了神枪手，有的还是一般般、常跑偏甚至脱靶，什么原因，就是不善于总结、不善于思考。

风险管理人员是对多个团队、多个投资案例的，这么好的案例库，静下心来好好对比，一定会有收获，不过心无旁骛很难，需要慢慢修炼，一时做不到归根结底还是内在功夫不到家。

4、要时刻关注宏观环境特别是影响资本市场的因素变化，要自我学习有关金融、法律类的知识。

股权投资的价值增长来自哪里？一个是产业的变化，一个是企业自身的改进，还有一个就是资本市场的变化。风险管理人员要多学习与IPO、并购等有关的政策，做到每周深入研究一个被否决的拟上市案例，要关注上市公司的监管尺度、发展状况，要时刻留意资本市场入口（上市或并购政策）、出口（退市机制）和日常（上市公司监管）等与你所在公司及被投企业相关度高的信息，还要善于利用机会与投行、会计师、律师等比自己更专业的人交流请教，培育自己的资本市场敏感度，不是单单炒炒股就可以的。

5、要会写东西、会发表意见，有论点，更要有论据，特别是书面提示风险时，要做到“字有依据、文有逻辑”。

风险管理部意见是会影响投资决策的，要带着一个对决策负责、对公司负责的态度去完成风险意见报告。那些“放空炮”式、武断的、猜测性、没有逻辑的推论，都不能出现在风险报告中。“没有调查就没有发言权”，靠主观猜测可以去怀疑，但不能随意下书面结论。

仅列示一系列的风险和问题，那是风险管理1.0时代的做法，国外成熟金融机构的风险管理部门会对个案风险、整体风险均进行量化，然后提出解决思路，我们要把1.0的风险管理做实，同时部分尝试2.0的做法，逐步成熟。另外做风险管理，要有文字归纳能力，要能把“数”转成“字”，字为论点，数为论据，论点鲜明、论据充分的报告，才有营养，才有人愿意听完、看完。

6、要有独立思考，不能人云亦云，对每个问题要力所能及弄懂，绝不能含糊了事，要能深入浅出的用通俗语言讲解项目的风险，要有自己的风格。

风险管理人员脑子里要有个标尺、有个框架，一个投资项目，不论内部外部其他人讲什么，都只是将这些信息装入自己的框架中对号入座，然后按自己的理解形成初步意见，而不是复述别人的话，自己讲出来自己都听不懂，这不是求真求实的精神。我自己日常工作时，看BP或者尽调报告时，经常一边看一边动手记要点，就按我自己脑子里的框架往里装这些信息，什么框架呢，团队、技术、产品、市场、财务、退出，六大要素。看了还没搞清楚的，上网、问投资团队、找企业请教等等，搞清楚了，你也就把这个项目的脉基本把准了，心里就基本有底了，跟谁汇报都会很从容淡定。

总结起来一句话，就是自己得有逻辑，有想法。当然，人无完人，投资就是对未来的判断，合格的投资人就是在这种正反两方面的不断验证中逐渐积累形成自己的理念和经验的，风险管理同样要不断修正自己、提升自己，但修正的是自己认识项目的逻辑，只有这样这些东西才能深入你心，才是自己的。