【毕友导读】：最近这些天银行间主要期限资金利率大幅度上升，6月发生的“钱荒”是否重演？ 6月“钱荒”之后，央行对于“钱荒”危机有所认识，在货币政策上已经做出调整，而影子银行为资金市场提供了大量流动性，同时也导致了银行的“钱荒”。影子银行繁荣的背后，是当前房地产投机扩张的疯狂和地方解救债务困境的危急，因此根治“钱荒”不能依靠货币放松。
再议“钱荒”
作者：袁钢明、厉克奥博
最近这些天银行间主要期限资金利率大幅度上升，6月发生的“钱荒”是否重演？
对此，一些评论认为，6月“钱荒”之后，央行对于“钱荒”危机有所认识，在货币政策上已经做出调整，这次银行间利率上升情况不严重，与6月“钱荒”相比，发生原因有所不同，不是因为银行资金期限错配、表外业务膨胀等，而是由于六个月国库现金到期、月末存款考核、财政缴税，等等。
央行暂停几次逆回购，引发资金市场猜测央行为应对通胀而收紧货币的政策意向，产生出预防紧缩政策的货币需求。大多数评论认为，央行货币政策方向和操作正确，货币较为宽松，因此此次利率上升不是流动性短缺，而是银行对政策的预期反应行为出了问题。
货币政策过紧？
从6月“钱荒”到10月，短短几个月，银行间资金价格再次大幅上升波动，对其发生原因，上述评论分析和上次一样，主要集中在银行缴款业务等时点性因素及银行行为不合理上，不讨论货币政策及资金流动性是否合理正常。这样的讨论存在问题，忽略或绕开了最关键实质的货币政策及资金松紧问题。
从实际情况看，银行间利率短时期里再次大幅度上升，毫无疑问与银行间资金及整个社会资金紧张有关。银行间利率对资金供求状况极为敏感，在很多情况下，常规货币指标如M2、贷款规模、社会融资规模增速等指标看起来很平稳，似乎资金总体运行平稳正常，但银行间利率剧烈波动，强烈反映出货币总量指标没有反映出来的大批银行流动性短缺、资金市场供不应求变化情况。
银行间拆借利率无疑是反映资金市场供求变动甚至资金总量盈缺状况的重要指标。如果银行间利率短期内频繁大幅度上升，难以保持平稳，那就表明银行间资金出现了严重供不应求的变化，这种变化不仅仅产生于银行资金需求增大的市场行为，很大程度上与货币总量紧缩过度的政策变化有关。
2008年国际金融危机之后，中国货币政策从2009年刺激措施时期的极度放松转向紧缩。央行高度重视M2/GDP数值高达2倍所揭示的货币存量过多隐患，力图通过大幅度降低货币增速等紧缩措施缩减过多货币，使货币数量尽快恢复到正常状态。
多数评论者认为央行目前实行的紧缩政策是中性偏紧的适当政策，既有利于化解货币过多风险，控制通胀，又可对经济稳定增长提供支持。但是，从央行实施紧缩货币政策以来的实际情况看，随着M2增速的大幅减缓，经济增速同步大幅下滑。央行将2011年的M2增速目标下调为16％，2012年为14％，2013年为13％，经济增速从10％以上逐年下滑到8％以下，货币增速大幅下调致使经济更大程度下滑，M2与GDP的比值不仅没有下降，反而升高。
由此看来，货币紧缩政策执行效果不佳，既付出经济较大幅度下滑代价，又没达到缩减过多货币的目标，从货币紧缩与经济增长关系看，要想达成M2/GDP比值下降目标，紧缩过程中，经济总量的扩张不能慢于货币总量扩张，或者说，经济增速减缓程度不能大于货币增速减缓程度，货币紧缩操作不能只顾缩减货币供应量，还要顾及保持经济稳定增长。
这种目标的紧缩政策难度很大，需要非常灵活精致的谋划和操作。但是，从近几年调控实际情况看，经济增速和货币增速调控目标到底定为多高，央行一直没有找到合适准确的点位。央行高度重视调整恢复M2/GDP正常比值和控制通胀，对经济增长及资金运行受紧缩冲击的变化情况关注不够，货币调控目标越收越紧，出现了紧缩过度问题。
央行确定合理适当的货币操作目标，不仅要密切观察经济增长和物价变化情况，还应从银行和企业资金状况、资金市场供求变化方面进行观测和调试。银行间利率变化是反映央行货币政策操作是否合适的重要指标，却被人们所忽略。
今年前五个月M2增速从上年13％以下调整升高到15％之上， 6月央行突然转向变为紧缩操作，银行资金立时吃紧，“钱荒”爆发，动荡之下，央行过度紧缩操作才有所调整放松，月末M2增速下降到14％，由此估计，月中期间M2增速实际已下降到14％以下。
央行否认货币调控过紧问题，而且银行体系存在高达1.5万亿元超额存款准备金确是事实，人们的注意力因此转向了与货币政策无关的其他方面。
中小银行资金短缺
银行体系拥有1.5万亿元超额存款准备金，集中于少数国有大银行，其他大批银行受紧缩政策操作影响而资金紧缺，缺少超额存款准备金，需从拥有富足超额存款准备金的大银行借入资金。2009年以后极度放松的货币政策转为紧缩并且不断加大紧缩力度，对资金充足的大银行没有什么影响，却使资金紧张的大批银行尤其中小银行受到严重冲击。
6月“钱荒”发生之前，货币紧缩政策操作已经造成大批中小银行资金紧张，利率急速上升，央行政策不做调整，继续坚持紧缩操作，导致“钱荒”危机爆发。6月之后，紧缩政策有所松动，7月和8月M2增速上升到14.5％和14.7％，流动性短缺缓解，“钱荒”震荡才得以平息。9月货币政策再次转向紧缩，M2增速降低到14.2％，10月，货币政策连连采取暂停逆回购、持续正回购等紧缩性操作，表现出控制通胀、对冲外汇流入而加紧收缩的明显政策动向，致使银行资金及社会资金紧张状况加重。10月下旬，银行间利率大幅上升，显然与货币政策加大紧缩操作力度有关。
“钱荒”风波频起，暴露出货币政策紧缩不当的问题。从紧缩操作与银行间利率上升前后相续的时点关系和因果关系看，正是紧缩操作造成了除少数大银行之外的大批银行流动性短缺。从“钱荒”当月的月末货币增速数据看，M2增速收紧到14％以至以下，是货币紧缩过度造成流动性普遍短缺的危险点位。M2增速下降到14％以下所出现的银行“钱荒”风波，发出了货币紧缩过度、流动性短缺的警报，警示这种紧缩操作的不适当性及其对全社会资金及宏观经济运行带来的冲击风险。货币调控部门应当密切观测，精细操作，避免失误和风险。
中国式“次贷危机”
今年以来，中国经济增速一直在一个近些年最接近政府公开宣称的调控目标区间内徘徊，悲观一些的观点认为这是经济潜在增长率下移所致，中国经济进入了次高速增长期；而乐观者则认为这是经济结构调整与增长方式转变的短期阵痛。与此同时，国外对中国经济的增长预期发生逆转，代表全球资本主流态度的华尔街开始对中国经济的增长前景表现出担忧。
尽管如此，若是将中国经济与遭遇增长滑铁卢的印度、巴西等新兴国家相比，其表现似乎也还算强劲，因此一种纠结的情绪蔓延开来。然而，一场“钱荒”在上半年末不期而至，给中国经济蒙上了一层稍显灰暗的纱幔。尽管恐慌很快平复，但是市场动荡的心理余波却无法消散，人们需要认真考虑这究竟是虚惊一场还是危机的前奏。
半年末对于商业银行来说一向是一个比较敏感的时点，此时各项指标集中考核，以突击吸收存款应对资金短缺之急成为各家商业银行的常用。然而今年的隔夜拆解利率惊人地超过30％，远超正常水平，可见今年银行资金紧缺程度相比往年之严重。市场普遍解读，这场“钱荒”背后的操盘手是央行，意在警示金融系统风险，打压影子银行。
理论上讲，影子银行可以促进金融市场效率的提高，就中国的实际情况而言，影子银行的快速发展成为了利率市场化的推动力，反映出了货币的市场真实价格。那么影子银行的快速发展为什么会引起央行的高度重视？这是因为支撑影子银行超速发展的背后力量是房地产和地方债的中国式融资。
当前，通过影子银行系统获得融资的最终成本高达15％以上，银行存款正不断地流入商业银行的表外业务，以期获得数倍于存款利率的收益。近几年，中国商业银行的表外业务飞速扩张，据银监会的数据，截至2012年末中国理财产品市场规模已从数年前的接近于零膨胀至人民币7.1万亿元。尽管在客户购买理财产品时，往往只是被告知大概的投资方向和比例，并不对应具体的标的资产。
但丝毫没有影响理财产品市场的火爆，各家银行竞争力的唯一体现就是收益率，一旦出现较高收益的产品，会在极短时间内被抢购一空。理财产品的火爆让我们看到在中国的金融市场上，没有接受过风险教育的投资者本能地认为银行具有国家信用，一切产品都是无风险产品，而银行作为中介卖方，则在尽量地将产品的风险模糊化，盈利冲动促使商业银行飞速扩张其表外业务，以使商业银行摆脱监管，获得更高的资金收益。
通过上市银行的年报可以看到表外业务正在成为银行重要的利润贡献者，但是，这种逐利行为却使金融体系在危机面前变得脆弱， “钱荒”的爆发就是明证。资金进入影子银行系统后，在各商业银行的表外业务和其他金融机构间流动，由此形成了一个环外生环的债务链。
举例来说，某大型商业银行以4.5％的收益率发行理财产品，并用这些资金购买某股份制银行发行的5.5％收益率的理财产品，这样就可以无风险地直接赚1个百分点的收益；也可以循环发行短期理财产品的方式购买长期理财产品，赚取利差。
一笔初始资金在不断复制套利的过程中，价格逐渐上升，最终以信托等方式到达借款人手中时，这笔资金所到之处已经结成了一个长长的债务链，银行、保险、信托、券商等等都卷入其中。尽管在这个链条的形成过程中没有像美国借贷市场那样将这种非正规借贷评定为次级贷，但这种银行的表外业务就是中国式的次贷。“钱荒”就是一场次贷危机。
根治“钱荒”之道
影子银行为资金市场提供了大量流动性，同时也导致了银行的“钱荒”。对于“钱荒”是否还会再次出现的问题，央行行长没有明确回答。其实，“钱荒”发生的原因不仅仅是表面看得到的流动性问题，更大的问题是背后匍匐着吞噬巨大资金的房地产和地方债。过去几年里房地产和地方投资扩张为经济增长提供了强劲动力，因而得到了有关政策和融资市场的支持，得以夺人之先地获得如潮涌入的大量资金。
房地产和地方融资吸用资金量之大、影响之大，竟使货币存量总规模已经扩大到超过100万亿元两倍于GDP的情况下出现流动性紧张问题。据路透社预测，目前大概有70％以上的信托资金投放于房地产和地方债。而这两者从本质上来说也是一回事，因为绝大多数地方融资平台项目都是以土地为抵押展开融资。它们就如同一个吸金黑洞，源源不断地吸入巨额资金，造成其他产业领域资金严重短缺，也给银行资金腾挪摆布带来了困难。
银监会下发通知，对信托公司开展房地产等敏感类业务进行风险提示和规范，并要求各银监局重视信托公司的流动性风险。但相反方向的政策措施也在推出。股市上关闭多年的房地产企业再融资业务重新开闸，又一股新的资金流向房地产和地方债。
今年冲入世界财富500强的95家中国企业平均利润率仅仅3.9％，相比之下，影子银行的高额收益，产生出远比正规融资强烈得多的诱惑。大量银行贷款正在越来越多地流入影子银行，赚取利差。追根来看，影子银行繁荣的背后是当前房地产投机扩张的狂欲和地方解救债务困境的危急。
根治“钱荒”不能依靠货币放松，而是要高度重视房地产泡沫疯涨的金融风险，采取全面合理征收房产税、房地产交易所得税、针对性利率、贷款等真正有效的措施控制房地产投机买卖及其融资扩张，堵住诱惑资金过多涌入房地产投机黑洞的政策缺口，加快金融财政改革：形成政策公平、竞争公平、激励和风险对称、有利于资源均衡配置的调控体系，并推行资产证券化，推动存量资金从过度膨胀的房地产业调整配置到实体经济中，挖除“钱荒”兴风作浪的隐患根底。否则，“钱荒”或许还会再次袭来。
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